XM在线交易资讯: 暴跌40%后，韩国股市去杠杆走到哪了？小摩最新判断：最恐慌的时刻正在过去
从人人谈论的全球Ai行情发动机，到避之不及的绊脚石，韩国股市只用了1个多月。
6月22日至今，韩国kospi（KS11）指数从高点累计下跌接近40%，走出了堪比金融危机级别的暴跌行情。这场下跌的特殊之处在于，它并非由经济基本面突然恶化引发，而是一场典型的“杠杆踩踏式”回调——最初只是常规的基本面担忧与市场资金轮动，却被场内高杠杆工具成倍放大了波动，随后逐步演变为对冲基金集中平仓，最终发酵成全市场的流动性恐慌。
时隔一周，摩根大通（JPM）更新了对韩国市场去杠杆进程的跟踪结论。相比上周“杠杆ETF去化完成75%、股票对冲基金去杠杆进度超50%”的判断，最新数据显示，这场暴力去杠杆已经进入收尾阶段：杠杆ETF的平仓基本完成，对冲基金的去杠杆进度达到90%，外资的集中抛压也已显著缓解。
小摩认为，当引发踩踏的核心动力逐渐衰竭，叠加已经跌到“危机级”的估值水平，韩国市场的中长期配置性价比正在快速凸显。
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一场由杠杆引爆的暴跌
本轮韩国股市的下跌，本质上是一场“小火星引爆大炸药库”的行情。
6 月中旬之前，韩国市场积累了天量杠杆资金，尤其是挂钩韩国股指的杠杆ETF规模一度膨胀至500亿美元。相对于韩国股市的整体体量，这个杠杆规模是美国市场的4倍，相当于给整个市场装上了一个“超级放大器”——上涨时加速推高指数，下跌时则会触发强制减仓机制，形成“股价下跌→被动平仓→股价再跌”的负反馈循环。
最初的触发因素其实并不极端：只是市场对基本面的常规担忧，叠加部分资金从高位板块轮动流出。但这点跌幅被杠杆ETF成倍放大后，很快引发了连锁反应：先是杠杆产品被动砸盘，随后带动其他投资者跟风减仓，到最近几天，已经演变成对冲基金的集中平仓离场，最终让指数跌出了远超基本面的幅度。
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四类资金集中去杠杆
判断市场什么时候企稳，核心是看撬动下跌的杠杆资金，到底出清了多少。摩根大通（JPM）从四类主体跟踪了去杠杆进度，结论是最猛烈的抛压阶段大概率已经结束。
首先是风险最大的杠杆ETF，目前已经基本出清完毕。6月底高峰时，韩国相关杠杆ETF的总规模达到500亿美元，随着市场下跌被动平仓，目前已经回落至170亿美元，回到了不会引发系统性波动的正常水平。同时这类产品的资金流入已经停滞，抄底资金没有大规模进场，意味着后续不会再因为新的杠杆资金堆积而放大波动，对应韩国市场的波动率已经开始回落，后续大概率会继续回归常态。
其次是对冲基金的杠杆，去化进度已达90%，接近正常水平。受互换额度限制，韩国市场的对冲基金杠杆原本就不算极端，但高峰时摩根大通（JPM）机构经纪业务的多空杠杆比也升至5.7倍。截至7月27日，这一比例已经降到3.2倍，再叠加7月28、29日两天动量因子大幅回调带来的平仓，对冲基金的杠杆水平已经非常接近2025年的正常区间上限，进一步去杠杆的空间已经很小。
第三是散户的融资杠杆，本身就不是主要风险。韩国散户的融资融券（885338）余额一直不算高，也没有出现过快速攀升的情况，目前余额约200亿美元。和杠杆ETF“跌了就必须强制平仓”的刚性机制不同，散户融资有缓冲空间和自主处置权，且韩国散户整体仍有丰厚的股票浮盈、现金储备以及海外资产可以补充保证金，并不会形成集中强制平仓的抛压。
最后是外资流出，最集中的抛售阶段也在放缓。今年以来外资累计卖出韩国股票超过1100亿美元，但其中90%的抛压都来自三星、海力士两大存储芯片（886042）龙头。随着这两家公司股价大幅下跌，它们在MSCI新兴市场指数中的权重已经从6月底的9.5%和8.3%，分别降到了6.5%和4.5%，指数基金被动减仓的压力已经大幅释放，外资整体的卖出节奏明显放缓。
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估值跌到历史底部
杠杆踩踏带来的超跌，已经让韩国股市的估值跌到了历史级别的低位。
报告认为，从估值指标看，目前KOSPI指数的远期市盈率只有5倍，哪怕考虑到韩国市场的周期（883436）性特征，这个估值水平也属于极度低估区间；用远期自由现金流估值来看，同样处于“危机级别”的底部位置。
更关键的是，市场的悲观预期已经打得过满，尤其是对存储芯片（886042）板块的定价，隐含了非常极端的假设。摩根大通（JPM）测算显示，按照当前的股价，市场已经在定价“存储芯片（886042）价格从2027年初开始回落至AI热潮前的水平”。
但现实情况是，当前存储芯片（886042）的现货价格整体仍在上涨，三季度合约价格也将继续上调，只是环比涨幅有所收窄。如果存储高价的持续时间比市场预期多一年，头部存储厂商的估值就能增加约1500亿美元，这中间存在明显的预期差。
另外一个值得关注的信号是，本轮下跌的集中度非常高，市场宽度其实并不差。之前韩国市场的问题是行情极度抱团，绝大多数股票跑不赢指数；但7月这轮回调中，涨跌家数的表现其实相对平稳，说明下跌主要集中在少数权重股身上，大量非权重板块已经提前企稳，市场风格正在从极致抱团走向均衡。
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修复行情如何展开？
在去杠杆接近尾声、估值处于底部的背景下，摩根大通（JPM）认为韩国市场整体配置价值已经显现，具体可以重点关注四条主线。
第一条主线是“财富效应”相关板块。包括百货、化妆品（884272）、旅游、券商、建筑等方向，随着市场情绪修复和居民财富效应回暖，这些板块会有明确的业绩和估值修复动力。
第二条主线是生物制药板块。这一板块是本轮行情的明显落后者，叠加全球范围内医疗健康板块的市场情绪正在改善，后续具备较强的补涨空间。
第三条主线是优先股。目前韩国市场的优先股折价率接近历史最高位，对应的股息收益率非常可观，能提供稳定的票息收益，适合追求稳健收益的资金配置。
第四条主线是银行板块。银行股当前有三重利好加持：一是居民收入增长带动资产质量持续改善；二是韩国央行的加息周期（883436）有利于扩大银行净息差；三是市场交易量放大，会带来经纪业务收入的提升，三重逻辑共振下吸引力突出。
小摩在报告的最后部分对投资者进行了提醒：韩国股市本周下跌的余波或许还会在未来几天带来零星的去杠杆压力，投资者情绪的完全修复也需要时间。但从仓位出清和估值水平两个核心维度看，韩国市场最极端、最恐慌的下跌阶段大概率已经过去。当杠杆泡沫被挤干之后，真正有基本面支撑的板块，将率先迎来估值修复的机会。